广发证券债市周报:4月22日-4月28日


宏观经济
1.1政策要点:逆周期调节政策将做出边际调整
政治局会议对当前经济情况及未来一段时间政策要点的分析表明:近期监管层对经济企稳回升的认识趋于一致,进而对逆周期政策进行边际微调,同时坚持对地产因城施策,表明近期经济回升的幅度以及债券收益率进一步上行的空间较小。不过,由于货币政策暂时边际收紧、动摇了前期债市走牛的根基,这也使得债券收益率难有下行空间,整体来看,近期债市维持弱势震荡格局的概率较大。
实体经济运行情况好于预期,逆周期调节政策将做出边际调整,但方向不会改变。政治局会议认为“一季度经济运行总体平稳、好于预期,开局良好”。近期公布的社会融资、PMI等数据均体现出经济企稳的势头良好,尤其是一季度GDP实现6.40%的增长率,处于年内增长目标预期的上限,显示逆周期调节政策已显示实效,后续政策调节的力度和节奏有必要做出调整。在具体的调整方式上,对债券市场影响较大的是货币政策的边际转向:政治局会议对货币政策的定调转为“松紧适度”,这与央行一季度货币政策例会中重提“管好货币政策总闸门”的思路一以贯之。短期内,预计货币政策将会在总体稳健的前提下,继续维持缩短放长的基本操作方式。不过,虽然逆周期调节政策在边际上有一定的调整力度,会议仍然认为经济增长内生部分,如:制造业投资、民间投资等仍然存在下行压力,因而不会改变逆周期调节的基本方向。
未来将继续发展基建、推行结构化信用政策;地产继续因城施策;继续推进制度创新和对外开放。1)以供给侧改革思路继续发展基建、推行结构化信用政策:会议提出“以供给侧结构性改革的办法稳需求,坚持结构性去杠杆。”这说明未来提振需求将重点从补短板、降成本的角度进行,例如:在基础设施存在短板的地区加大基建投资力度,从而推动基建投资持续稳定回升;继续实施金融供给侧改革,扩大再贷款和再贴现的规模,重点解决小微企业融资问题;通过减税降费减轻企业负担等。2)边际收紧地产政策:受到部分地区政策放松,及整体信用环境回暖的影响,70大中城市新建住宅价格指数环比均有所回升。此次政治局会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”,表明地产价格上升的势头将受到限制,后续地产开发投资增速将呈现温和回落态势。3)继续推进制度创新和对外开放:会议指出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展”、“要以高水平对外开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局”,未来资本市场制度创新将经一部满足实体经济融资需求,同时通过对外开放形成国际化、高效率的有效竞争市场。
1.2信用政策:信贷扩张对货币政策的依赖程度进一步降低
2019年3月,央行资产负债表规模下降7,657亿元,较去年同期单月多降2,920亿元,缩表趋势显著。资产端MLF、逆回购余额同时下降;负债端财政存款负增长,信贷扩张对公开市场操作或降准的依赖程度进一步降低。国常会后,央行对定向降准给予辟谣,预计自2季度起,以减税降费为主要方式的财政宽松将取代货币宽松,成为逆周期调节政策的核心。
资产端:MLF、逆回购余额同时下降,带动对其他存款性公司债权减少。3月末,央行对其他存款性公司债权93667.54亿元,环比下降7240.25亿元,是央行资产负债表收缩的主要因素。3月,央行公开市场操作整体净回笼资金6925亿,其中逆回购余额下降2600亿,MLF下降4325亿。在1月降准时,央行明确表示不对一季度到期的MLF进行续做,使得近期资金面流动性同时受到税期、缴准、MLF到期及地方债缴款等因素的共同影响,维持中性偏紧。
负债端:政府存款在3月份下降7109.48亿,降幅较去年同期有所扩大,是当月对流动性形成正向影响的最主要因素。3月一般为财政支出高峰期,财政收入低谷期。1-3月合并来看,全国实现一般公共预算收入53656亿元,同比增长6.2%,实现一般公共预算支出58629亿元,同比增长15%,公共财政收支差额-10763.00亿元。此外,全国政府性基金实现收支差额343亿元。受一般公共预算财政收支差额和政府性基金预算收支差额影响,3月末财政存款负增长。从货币扩张的角度看,财政存款净减少有助于支持基础货币增长和信贷扩张,降低信贷扩张对公开市场操作或降准的依赖程度。
基础货币总量大体持平,货币乘数再次抬升。政府存款释放,流动性回笼导致货币发行减少。3月政府存款与货币政策工具基本对冲,基础货币增加141.77亿,从全月来看维持平稳。不过,由于前期降准政策效果延续、针对“非标”的金融去杠杆措施逐渐放松,有效准备金率逐步向法定准备金率靠拢,3月货币乘数从2月的6.15上升至6.22。
1.3货币政策:中长期货币政策宽松力度可能低于预期
受季度缴税及MLF到期影响,4月中旬时点流动性总量出现万亿规模资金缺口,下旬以来,市场资金利率已经显著上行。当前,货币政策正在由“救急”向“中性”转变,同时更加注重结构性调节和疏通传导机制。“OMO+TMLF”组合操作,为市场精准投放流动性,仅为弥补短期流动性缺口,中长期货币宽松力度仍可能低于预期。
流动性缺口显著,TMLF加量操作有利于对冲资金面的季节性波动。4月是季度缴税,为传统缴税大月。从央行报表看,近三年央行报表中政府存款科目在4月环比分别增加6754.71亿元、4738.48亿元及7059.52亿元,平均为6184.24亿元。综合考虑中旬季度缴税及月末财政投放因素后,仍将有超6000亿元流动性从银行体系剥离。此外,4月中旬有3665亿元MLF到期。受季度缴税及MLF到期影响,4月中旬时点流动性总量存在万亿规模缺口。进入4月下旬以来,市场资金利率已经显著上行,央行注入流动性时机已至。
结构性货币政策工具将为后期主要流动性补充工具。央行例会和政治局会议表明货币政策正在由“救急”向“中性”转变,同时更加注重结构性调节和传导机制的疏通。TMLF是对金融机构新增普惠口径小微贷款和民企贷款的正向激励,精准滴灌,具有较强的政策导向性。由于定向降准不利于对市场预期的管理,且经历2018年以来的6次降准后,进一步降准的空间有所收窄。同时,在年初信用探底企稳背景下,降准紧迫性仍然不大。面对四月的巨额资金缺口,公开市场操作期限较短、容易造成资金面频繁波动,不利于金融机构负债端的稳定性;而TMLF利率更低,期限更长,能有效降低银行负债端成本,增加长期信贷投放,降低实体经济融资成本。整体而言,通过“OMO+TMLF”组合操作,不仅可以起到补充流动性、促进信贷投放的效果,且有利于对市场宽松预期的调整与管理。
TMLF不是传统意义上的降息,宽松力度可能低于市场预期。影响银行体系流动性的因素较多,除TMLF外,货币政策工具、财政收支、地方政府债券发行、外汇市场波动等都会对银行间市场资金面造成扰动;LCR和LMR等指标也会降低资金融出行的供给意愿;贷款创造存款的过程亦会冻结一定比例的流动性。因此,不应简单以TMLF规模来揣测央行的政策意图。相比之下,DR007等价格指标可更直接地反映银行体系流动性状况及央行货币政策意图。2019年年初以来,DR007波动率加大,根据历史经验,下一阶段其利率中枢将上移。今年一季度预期比经济更早地企稳,随着市场信心的明显提升以及市场活力的激发,预计人民银行将会更加注重对货币供给总闸门的管理,并允许DR007出现更大幅度的波动。从长远来看,货币政策的宽松力度可能低于市场预期,银行间资金利率将回归中性。
1.4机构策略:债市情绪弱化
近期利率债招投标全场倍数均低于均值水平,表现出市场整体配置热情较弱的情况。此外,虽然有时全场倍数较高,但中标利率与边际利率的差异在持续走扩,反映市场投资者对后市的分歧较大。一级市场反映出的疲弱情绪可能继续压制二级市场表现,并向信用债滞后传导,使得债券收益率难有下行机会。
2019年以来,直观反映债市情绪的投标倍数指标明显弱化。利率债招投标的全场倍数是能够直观反映债市情绪的核心指标。一般而言,较高的全场倍数表明机构的资金面较为充裕,参与利率债认购的意愿较强。从2018年至今的情况来看,近期国债一级招投标的全场倍数多位于均值之下,表明市场对其配置热情不足;国开债平均全场倍数3.30,也是低于均值。整体来看,市场对长期债券的配置热情比较一般。
边际利率与加权中标利率的偏离,以及中标利率和二级市场估值的偏离反映近期投资者情绪持续走弱。从历史经验来看,一级招投标倍数较高的时候,二级市场会受到一级市场的情绪带动,呈现交易活跃、收益率下行的趋势,并进而带动信用债收益率下行。2019年3月以来,关键期限国债的中标利率与边际利率之差均在走扩,并连续高于2018年至今的均值水平。这一方面反映出投资者对后市的分歧加大,另一方面也反映出在市场情绪偏空的环境下,投资者的配置热情不足。此外,2018年利率债一级招投标利率均显著低于二级市场估值收益率,显示市场配置热情较高。但是,2019年以来,投标利率与估值的偏离呈现持续震荡的格局,3月以来甚至出现了中标利率高于当日二级市场估值的情况,表明市场情绪已经持续转弱。
1.5宏观经济高频数据一览
1.6近期政策及重点要闻
(1)央行参事盛松成:短期内不具备再次降准的条件
中国人民银行参事、调查统计司原司长盛松成称,首先,目前我国存款准备金率基本适度;其次,我国一季度大部分经济数据已好转;再次,目前货币市场流动性合理充裕;最后,我国货币政策工具丰富,降准并不是解决外汇占款下降或补充流动性缺口的充要条件。综合考虑我国金融市场结构、经济运行状况、流动性水平和可用货币政策工具,短期内不具备再次调整准备金率的条件。
(2)央行旗下媒体:资本市场有望迎来更多关键制度创新
市场人士表示,近日召开的中共中央政治局会议,对当前经济形势做出了明确判断和工作部署,深化金融供给侧改革、发挥资本市场作用被寄予厚望。未来,提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动设立科创板并试点注册制尽快落地,多措并举促进信用债发行,建立健全市场化、法治化违约处置机制等,都是值得期待的举措,有助于促进多层次资本市场健康稳定发展。
(3)证券日报头版评论:经济开始企稳,并不意味着货币政策工具可以刀枪入库了
相反,应该抓住这难得的时机,抓紧整理货币政策工具箱,包括建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架等,使用定向MLF及时向市场补充流动性,通过置换性降准来减轻MLF对部分金融机构的压力,进一步打通和疏导货币政策传导机制。
(4)经参头版:压减数千亿涉企收费举措细则将出
进一步压减涉企收费的举措正在紧锣密鼓地推进。从业内获悉,当前,相关部门正在密集展开调研,相关减费细则有望近期出台,将为企业减负数千亿元。与此同时,多个部门在陆续公示直属及相关单位的涉企收费目录清单,从国家部门到地方政府,都已在推进新一轮对涉企收费的全面清理和监督检查。
(5)上海制订鼓励设立民营企业总部新规,近期将推出
上海市政府已完成制订《上海市鼓励设立民营企业总部的若干意见》,将于近期推出。这项新规将通过多维度衡量民企发展水平,对民企推出更为精准有效的扶持方式,让政策对象更聚焦,服务机制更便利。有业界人士更建议上海开辟类似外滩、后滩的民营企业总部示范基地,引领全国民营经济创新发展。
(6)财政部关于永续债企业所得税政策问题的公告
企业发行的永续债,可以适用股息、红利企业所得税政策。企业发行符合规定条件的永续债,也可以按照债券利息适用企业所得税政策。
(7)银保监会:小微企业融资降成本就是要降银行业金融机构以外的融资成本
银保监会普惠金融部主任李均锋指出,现在银行的贷款利率通过这几年,特别是去年已经降到了一个很低水平,大型银行小微企业贷款利率是4.76%,已经很低了,全国银行业金融机构贷款的平均利率6.87%。现在银行机构之外的放贷机构,包括小贷公司、典当行,他们的贷款利率大概都在18%以上。下一步将推动银行业金融机构之外这些放贷机构的定价进一步降低。如果他们的贷款利率能降几个点,小微企业在融资中的“获得感”会更强。
(8)央行谈怎么判断“松紧适度”:直接去看流动性
央行副行长刘国强指出,大家判断货币政策要记住四个字“松紧适度”。怎么判断“松紧适度”?建议可以直接去看流动性。怎么看流动性?指标很多,有一个最简单的指标,信息也比较好获取,就是看银行间的回购利率像DR007等。利率是资金价格,资金价格能够反映资金的供求状况。看这个价格的变动,就可以看到底是松了还是紧了。央行的政策取向没有变,我们会保持一个流动性的合理充裕。央行没有收紧货币政策的意图,也没有放松货币政策的意图。



银行间资金面
2.1银行间资金面回顾
本周央行以TMLF对到期资金使得近期降准预期落空,但临近月末财政支出力度加大,资金面整体紧平衡。周一,无逆回购到期,央行也未开展逆回购操作,整体净投放为零;隔夜和七天资金价格分别下行9bp至2.56%,下行3bp至2.65%。周二,400亿元逆回购到期,,但央行未进行逆回购操作,当日净回笼400亿元;隔夜和7天资金价格分别上行27bp、10BP至2.83%和2.75%。周三,1600亿元逆回购到期,央行以2674亿元TMLF操作对冲,实现净投放1074亿元,改善资金面;隔夜和7天资金价格分别下行8bp至2.76%、上行7bp至2.82%。周四,800亿元逆回购到期,央行未进行公开市场操作,实现800亿元资金净回笼 隔夜和七天资金价格分别上行2bp至2.78%、下行1bp至2.81%。周五,200亿元逆回购到期,央行未对冲,实现200亿元净回笼。由于月末财政支出增加,资金面进一步宽松,隔夜和七天资金价格分别下行30BP至2.47%、下行10BP至2.70%。
进入4月后,央行货币政策取向回归中性。今年4月,央行MLF缩量续作,净投放-1665亿;TMLF净投放2674亿;税期前后投放的3000亿逆回购将于月底之前到期,净投放为0。尽管2019年4月净投放量明显小于去年同期,但仍高于去年10月、去年11月、今年2月和今年3月。从投放量和超储率来看,近期央行的确既无明显放松,也无明显收紧,整体货币政策取向回归中性。此外,2018年以来超储率大部分维持在1.4%-1.5%的水平。即使在4月份剩余的几个交易日中,央行不再进行任何其他操作,4月末超储率依然保持在1.3%-1.4%左右。
从资金价格来看,4月26日隔夜资金利率DR001收于2.4724%,较上周五下行18BP;R001收于2.4962%,较上周五下行19BP。7天资金利率DR007收于2.7048%,较上周五上行1.9BP ;R007收于2.7305%,较上周五下行2.6BP。
2.2银行间资金面展望
预计近期货币政策将维持高成本宽松,在量上依然会及时对冲,但资金价格中枢将会边际走高。2019年1季度,名义GDP增速7.84%,M2增速8.33%。从广义货币供应量的角度来讲,两者匹配。但是,由于两者之间走势背离,一季度宏观杠杆率小幅上升。从防范金融风险角度出发,货币政策存在边际调整存在必要性。近期,央行例会和政治局会议表明货币政策正在由“救急”向“中性”转变,同时更加注重结构性调节和传导机制的疏通。DR007震荡走高,表明货币政策边际上有所收紧。由于本轮宽信用过程中,城投和地产融资依然限制较严,积极的财政政策也更加着力于降成本而并非拉需求,加之金融监管框架依然严格,无论是对实体信用扩张,还是对金融信用扩张速度都不具备快速反弹的基础,央行短期内转向紧缩的必要性并不大。此外,考虑到去年银行曾经历过超越基本面的信用坍塌式收缩,短时间内对实体信用扩张再次加速收缩的概率也不大。因此,预计央行将会在一段时间内维持高成本宽松,在量上依然会及时对冲,但在价格上会将资金利率重新向OMO、TMLF和MLF等货币政策工具构建的利率走廊中引导。

利率债市场
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